Kwartaalvisie oktober 2025

Ondanks de invoerheffingen van de Amerikaanse president Donald Trump en de toegenomen onzekerheid blijft grote economische schade vooralsnog uit. Het risico van een verder escalerende handelsoorlog is weggenomen sinds de Verenigde Staten, de Europese Unie en andere landen in juli en augustus handelsovereenkomsten sloten. Over het tweede kwartaal vielen veel bedrijfsresultaten, vooral die in de VS, hoger uit dan analisten hadden getaxeerd.

Optimisme op de beurzen

Dit stemde de aandelenbeurzen wereldwijd optimistisch; veel aandelenindices zetten nieuwe recordstanden neer, maar door de daling van de waarde van de Amerikaanse dollar ten opzichte van de euro profiteerden beleggers in Europa niet ten volle van dit herstel. De depreciatie van de dollar wordt door velen gezien als een teken van gebrek aan vertrouwen in het economische beleid en de internationale politiek van de regering-Trump. De goudprijs bereikte recordniveaus. Goud wordt steeds meer als een internationale reservevaluta beschouwd.

Economie veerkrachtig

De wereldwijde economische groei bleek in de eerste helft van 2025 ondanks de geopolitieke onrust veerkrachtiger dan verwacht, vooral in veel opkomende markten, maar ook in de VS. De industriële productie, de internationale handel en met name ook de export naar de VS werden gestimuleerd door ‘frontloading’ voorafgaand aan hogere tarieven. Veel bedrijven verscheepten nog snel extra goederen naar de VS om de invoer van importheffingen voor te zijn.

Groei vertraagt in de VS en China

In de Verenigde Staten zal de groei volgens de verwachtingen van de OESO, de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling, toch nog aanzienlijk dalen van 2,8% in 2024 naar 1,8% in 2025 en 1,5% in 2026 als gevolg van hogere importheffingen, matigende netto-immigratie en krimp van het personeelsbestand van de federale overheid. Ook het IMF verhoogde in juli de ramingen.

China ziet volgens de OESO een opmerkelijke groeivertraging, van 4,9% in 2025 naar 4,4% in 2026, omdat de frontloading wordt afgebouwd, hogere tarieven van kracht worden, minder kan worden geëxporteerd en de fiscale steun afneemt. In China blijkt het consumentenvertrouwen, ondanks het stimuleringsprogramma van de overheid, nog steeds wankel. De gevolgen van de vastgoedcrisis van de afgelopen jaren zijn ook nog merkbaar.

Gematigde groei in de eurozone

Volgens de OESO zal de economische groei in de eurozone licht, maar gestaag afnemen van 1,2% in 2025 naar 1,0% in 2026. Het effect van de toegenomen handelsspanningen en geopolitieke onzekerheid wordt daarbij enigszins gecompenseerd door sterkere overheidsinvesteringen in infrastructuur, hogere defensie-uitgaven en soepelere kredietvoorwaarden.

Het jaarlijkse BBP van de eurozone steeg in het tweede kwartaal van 2025 met 1,4% ten opzichte van het voorafgaande jaar. In een aantal landen nemen de begrotingstekorten behoorlijk toe. Ten opzichte van ultimo 2024 is de 10-jaarsrente op Europese staatsleningen van de verschillende landen met zo’n 0,3 tot 0,4 procentpunt gestegen. De rente op 10-jaars-leningen van een aantal grote Franse multinationals zijn inmiddels gedaald tot onder die van de Franse staat, nadat het Franse parlement opnieuw tegen bezuinigingsmaatregelen stemde en de Franse premier Bayrou moest opstappen.

Inflatie stabiliseert rond 2%

Na de hoge inflatie in de periode 2021-2024 in het eurogebied schommelt de inflatie in de eurozone rond de doelstelling van 2% van de Europese Centrale Bank. Sinds juni 2024 verlaagde de ECB de beleidsrente stapsgewijs van 4% naar 2% in juni 2025, maar in het derde kwartaal liet de ECB de geldmarktrente ongewijzigd.

Volgens de ECB is het de vraag of de inflatie ook op de wat langere termijn op circa 2% zal blijven, omdat er veel factoren zijn die de inflatie weer kunnen aanjagen. Hogere overheidsuitgaven, weersinvloeden zoals hittegolven, maar ook oplopende spanningen in het Midden-Oosten kunnen via hogere energieprijzen tot meer prijsdruk leiden.

Door een zwakkere mondiale vraag naar EU-producten vanwege de hogere Amerikaanse importtarieven, kan de inflatie juist ook afnemen. Hoge Amerikaanse importtarieven voor Chinese goederen kunnen tot gevolg hebben dat China goederen tegen lagere prijzen in het eurogebied gaat dumpen, wat ook een verlagend effect op inflatie zou hebben. De ECB acht de huidige beleidsrente passend en ziet voorlopig geen noodzaak voor verdere renteverlagingen.

Handelsakkoorden met minder hoge importheffingen

De Amerikaanse tarieven op importen uit bijna alle landen zijn sinds mei gestegen en bereikten eind augustus een geschat effectief tarief van 19,5%, het hoogste sinds midden jaren dertig. Na Trumps ‘Liberation Day’ op 2 april en de aankondiging van een uitstel van de directe invoering van de “wederzijdse” importheffingen op 12 mei werd er door de VS en de verschillende handelspartners maandenlang onderhandeld.

Na een eerste akkoord tussen de VS en het VK sloten eind juli ook de VS en de EU een handelsovereenkomst bij een ontmoeting tussen Donald Trump en de voorzitter van de Europese Commissie, Ursula von der Leyen. Vervolgens werd ook een akkoord gesloten tussen de VS en Japan. De overeenkomsten zijn op veel punten nog onduidelijk, maar ze geven wel een kader aan. In het geval van Japan en de EU is een algemene invoerheffing van 15% door de VS ingesteld, met enkele uitzonderingen, terwijl import uit Amerika niet wordt onderworpen aan vergelijkbare heffingen.

Europa blijft kwetsbaar voor Amerikaans beleid

De VS en de EU zijn elkaars grootste handels- en investeringspartners. Vorig jaar importeerde de VS ongeveer 606 miljard dollar aan goederen uit de EU en exporteerde de VS voor ongeveer 370 miljard dollar. Duitsland exporteerde in 2024 voor meer dan 160 miljard euro aan goederen naar de VS, meer dan 10% van de totale Duitse export. De Duitse auto-industrie, die het toch al moeilijk heeft vanwege de transitie naar elektrische auto’s en de toenemende concurrentie van goedkopere Chinese importen, wordt door de Amerikaanse handelspolitiek ook zwaar getroffen.

Tegenover het tekort op de goederenbalans van de VS ten opzichte van de EU staat echter een groot overschot op de dienstenbalans van de VS, onder meer door de dominantie van de Amerikaanse digitale diensten, zoals softwarepakketten en clouddiensten van Microsoft, Amazon en Google.

Spanningen tussen VS en China blijven

De VS en China troffen in mei dit jaar een tijdelijke deal waarbij Amerikaanse importheffingen voor Chinese goederen werden teruggebracht van 145 procent naar 30 procent, Chinese importtarieven voor Amerikaanse goederen daalden van 125 naar 10 procent. Deze tijdelijke deal werd later verlengd.

De onderhandelingen tussen de VS en China werden steeds constructief genoemd, maar het onderlinge wantrouwen blijft. China blijft vaag over de strategische wurggreep waarin het de VS houdt door de uitvoer van kritieke aardmetalen te beperken. Op zijn beurt komt de VS niet terug van de eerder ingevoerde importheffingen op producten als staal en aluminium.

Juridische strijd over Trumps tarieven

Eind augustus oordeelde een federale rechtbank in de VS opnieuw dat de meeste importtarieven die president Donald Trump heeft ingevoerd onwettig zijn. Volgens de rechtbank kan president Trump geen beroep doen op de economische noodwet die hij heeft ingeroepen om hogere invoerheffingen op te leggen aan een reeks handelspartners. Die variëren van 10 tot 50%, afhankelijk van het land. Heffingen op bepaalde sectoren, zoals auto’s, staal en aluminium, werden uitgevaardigd op basis van een andere wet en vallen niet onder de uitspraak. De afgekondigde tarieven mochten van de federale rechtbank tot 14 oktober nog van kracht blijven, waarmee de regering-Trump de kans kreeg om in beroep te gaan bij het Hooggerechtshof. Trump gaat ervan uit dat hij de zaak zal winnen.

Inflatie nog niet veel hoger

Hoewel de volledige impact van importtariefverhogingen nog niet zichtbaar is, zijn er vroege tekenen van effecten van de toegenomen onzekerheid zichtbaar in het consumentengedrag, de arbeidsmarkt, de bedrijfsinvesteringen en de prijzen. De arbeidsmarkten verzwakken, met een hogere werkloosheid en minder vacatures in sommige economieën, terwijl de desinflatie in veel economieën is gestagneerd doordat de voedselprijzen stegen en de inflatie in de dienstensector nog steeds hardnekkig is. In augustus werden de eerste tekenen van groeivertraging waargenomen, met name in Zuid-Korea, Duitsland en Brazilië.

Arbeidsmarkt in VS koelt af

De vertraging van de arbeidsmarkt in de VS is grotendeels te wijten aan het beleid van president Trump. Hoewel de invoerrechten en de agressieve detentie en deportatie van illegale immigranten door zijn regering de winstgevendheid van Amerikaanse bedrijven nog niet hebben aangetast, hebben ze wel bijgedragen aan het afremmen van de werving van personeel.

Tegelijkertijd is de Amerikaanse economische groei nog relatief heel sterk en is een recessie nog niet in beeld. Eind september bleek dat het Bruto Binnenlands Product in de VS in het tweede kwartaal van dit jaar nog met 3,8% op jaarbasis was gegroeid – ondanks alle onrust over de invoerheffingen van president Donald Trump. In de VS bleven ook de bedrijfsinvesteringen peil, vooral die van de technologiebedrijven. Vanwege de snelle veranderingen in de technologie, met name in kunstmatige intelligentie, breiden zij hun investeringen juist nog fors uit.

Daarnaast biedt de deze zomer in het Amerikaanse Congres aangenomen nieuwe belastingwetgeving – de ‘One Big Beautifull Bill’ van de Trump Administration – voor bedrijven de stimulans om te blijven investeren; bedrijven mogen diverse technologische investeringen fiscaal versneld afschrijven. Met het aannemen van deze wet zijn overigens de zorgen over het oplopende begrotingstekort in de VS en de oplopende staatsschuld geenszins weggenomen en dat kan een opwaartse druk op de Amerikaanse kapitaalmarktrente geven.

Toch is een van de opmerkelijkste financiële ontwikkelingen in 2025 de ontwikkeling van de rente op Amerikaanse Treasuries. De 10-jaarsrente op Amerikaanse staatsleningen daalde van 4,60% per ultimo 2024 naar 4,12% per eind september.

Renteverlaging door de Fed

Na bijna negen maanden van inactiviteit op het gebied van monetair beleid, besloot de Amerikaanse centrale bank in september de beleidsrente een kwartprocentpunt te verlagen, tot een bandbreedte van 4 tot 4,25%. De druk van president Trump op de Fed om de rente verder te verlagen is groot, maar de onafhankelijkheid van de Fed, van het beleidsbepalende comité (FOMC), blijft vooralsnog overeind. Powell duidde in zijn toelichting echter wel op de waarschijnlijkheid van meer renteverlagingen dit jaar. De Fed heeft een tweeledig mandaat.

Ondanks robuuste detailhandelsverkopen en een sterke BBP-prognose voor het derde kwartaal, geven onderliggende economische indicatoren aanleiding tot zorgen over het tempo van economische groei in de VS. Enerzijds moet de Fed letten op de bestrijding van de inflatie, anderzijds moet de Fed ook bevorderen dat de werkloosheid laag blijft. Het laatste Core-PCE-prijsindex cijfer lag op 2,7%, hoger dan de Fed wenselijk acht. Veel bedrijven hebben de heffingen nog niet door berekend aan hun klanten, omdat zij vanwege frontloading nog over goedkopere voorraden beschikten. Maar later dit jaar valt dit effect weg; bedrijven zullen dan waarschijnlijk wel hogere prijzen doorvoeren.

De werkloosheid in de VS is momenteel 4,2% en dat is nog steeds laag, maar de groei van het aantal nieuwe banen is duidelijk afgenomen. In de geldmarkttermijnhandel zagen we eind september de verwachting weerspiegeld dat de Fed in 2025 nog tweemaal tot een renteverlaging van 0,25% zal besluiten, maar verdere verlagingen zijn niet gegarandeerd, ondanks de druk van Trump op de Fed om de geldmarktrente te verlagen.

Nieuwe beursrecords

De S&P 500 bereikte een nieuwe recordhoogte na de renteverlaging door de Fed. Met de wereldwijde nieuwe recordstanden van de aandelenindices zijn de waarderingen van de aandelenmarkten wel opgelopen, maar de hogere waardering is niet de enige verklaring.

Ook de gerapporteerde bedrijfsresultaten vielen over het tweede kwartaal hoger uit, veel ondernemingen gaven toch nog positieve prognoses af voor de rest van het jaar en winsttaxaties werden opwaarts bijgesteld. Dit was met name het geval in de technologiesector, vanwege de investeringsgolf in halfgeleiders voor de ontwikkeling van toepassingen van kunstmatige intelligentie en training van AI-taalmodellen. Er zijn echter ook sectoren waar tegenvallers vielen te noteren, zoals bij energie en de gezondheidszorg.

De verwachte koers-winstverhouding (K/W) van de S&P 500 is gestegen van 21,5x aan het begin van het jaar naar 22,6x medio september. Deze hogere waardering was goed voor 37% (5 procentpunt) van het totale rendement van de S&P 500 over 14% tot dan toe, vergeleken met 55% uit winst per aandeel (WPA) en 8% uit de bijdrage van dividenduitkeringen.

De dominantie en hogere winstgroei van Amerikaanse technologiebedrijven zorgt voor een hogere waardering van Amerikaanse aandelenindices. In andere regio’s zijn de waarderingen gelijk aan of lager dan de historische gemiddelden. In het tweede kwartaal realiseerden de Amerikaanse S&P 500-ondernemingen een gemiddeld omzetgroei van 6,4% en een groei van de winst per aandeel van 13,4%.

De gerapporteerde cijfers van de Europese Stoxx 600-onderneminge, van respectievelijk een omzetkrimp van 1,7% en een bescheiden groei van de winst per aandeel van 3,6% steken daar schril bij af.

In de financiële pers wordt veel gesproken over de concentratie, het hoge gewicht van de top-10-aandelen in de Amerikaanse index van meer dan 40%. Over de afgelopen 7 jaar is meer dan 50% van de stijging van de S&P 500-index toe te schrijven aan het beleggingsresultaat van deze top-10 aandelen, maar de ontwikkeling van de bedrijfsresultaten en winstmarges van deze groep is ook zeer indrukwekkend en daarom is de waardering niet eens zo hoog opgelopen.

Analisten rekenen voor de komende jaren met een gemiddelde jaarlijkse groei van de winst per aandeel van 17% voor deze bedrijven, mede door het rendement op AI-gerelateerde investeringen. De winsttaxaties laten nog altijd een stijgende trend zien. Ex-top-10 was het rendement van de S&P- overige 490 ongeveer gelijk aan dat van de MSCI Europe-index en iets hoger dan de MSCI Emerging Markets.

Beleggingsbeleid

Vanwege de toegenomen onzekerheid en de verwachte negatieve impact van het beleid van Trump werden wij vanaf begin maart en begin april voorzichtiger in onze tactisch assetallocatie. Wij bleven in het derde kwartaal voorzichtig met onze aandelenallocatie, licht onderwogen.

In onze totale aandelenallocatie achten wij de relatieve aantrekkelijkheid van Amerikaanse bedrijven boven Europese bedrijven enigszins afgenomen, maar we zien dat Europese ondernemingen ook vaak veel omzet in de VS realiseren en daarmee momenteel valutaire tegenwind ondervinden. Europese bedrijven zijn ook meer kwetsbaar voor het protectionistische beleid van Trump.

Wij menen wel dat Europese aandelen nog wat kunnen profiteren van een hogere (her)waardering. Wij blijven in onze aandelenselectie gefocust op bedrijven met een sterke internationale marktpositie, goede vooruitzichten en een bestendige, relatief hoger dan gemiddelde groei.

Obligaties worden nog steeds licht onderwogen in onze beheerportefeuilles, waarbij we bovendien een voorkeur hebben voor leningen met korte looptijden. Tevens geven we de voorkeur aan bedrijfsobligaties boven staatsobligaties. Als resultante van de onderweging van aandelen en obligaties worden liquiditeiten overwogen.