Kwartaalvisie juli 2025

De handelswijze van president Trump leidde het afgelopen halfjaar tot veel turbulentie op de financiële markten. Geopolitieke verhoudingen werden op hun kop gezet, terwijl handelsconflicten en directe betrokkenheid van de VS bij oorlogen in het Midden Oosten de onzekerheid vergroten.

Het eerste halfjaar van de tweede termijn van president Trump werd gekenmerkt door de grote hoeveelheid ‘executive orders’. Presidentiële decreten gaan onmiddellijk in en vereisen geen goedkeuring van het Congres. Met zijn decreten tastte Trump zowel binnen de VS als internationaal de grenzen van zijn presidentiële macht af. De trias politica lijkt te worden vervangen door een autoritair systeem. Veel decreten worden juridisch aangevochten, maar Trump krijgt met een Republikeinse meerderheid in het Congres en een conservatieve meerderheid in het Hooggerechtshof veel ruimte. Dat zou in november 2026 kunnen veranderen als de tussentijdse verkiezingen voor het Congres plaatsvinden.

Met het opleggen van importtarieven wil Trump internationale bedrijven dwingen om in de VS in productiefaciliteiten te investeren om zo het handelstekort van de VS met het buitenland te laten afnemen. Trump liet de Europese bondgenoten in de NAVO weten dat militaire steun geen vanzelfsprekendheid meer zou zijn, als zij niet aan zijn eis van hogere defensie-uitgaven zouden voldoen. Ook Oekraïne kan niet langer op de voorheen vanzelfsprekende steun van de VS rekenen. Tot slot besloot Trump in juni toch met Amerikaanse bombardementen van nucleaire installaties in Iran voor directe inmenging in de oorlog tussen Israël en Iran.

De invoer van importheffingen

De beloftes van Trump van lagere belastingen en minder regelgeving leidden aanvankelijk tot enthousiasme onder veel beleggers. Nadat hij in november de verkiezingen had gewonnen, stegen Amerikaanse aandelenkoersen. Sinds medio februari zette een correctie in. Markten vreesden voor de negatieve gevolgen van de invoer van hoge importheffingen op Amerikaanse importen.

Op 2 april (‘Liberation Day’) kondigde Trump ‘wederzijdse importheffingen’ aan. Er zou een basistarief van 10% gelden op de invoer van alle landen met daarbovenop specifieke heffingen per land. Voor de Europese Unie zou de totale heffing op 20% uitkomen, terwijl China veel zwaarder zou worden geraakt met een heffing die kon oplopen tot 54%. De tarieven verschilden van land tot land, waarbij de handelstekorten die de VS met veel landen hebben het uitgangspunt zou zijn. Met name tussen de VS en China escaleerde dit conflict en Trump verhoogde de invoerrechten op Chinese goederen tot 145%. China sloeg terug met tarieven van 125% op Amerikaanse producten.

Trump wil de handelstekorten van de Verenigde Staten verkleinen en bedrijven teruglokken naar de VS. De afgelopen dertig jaar zijn er duizenden fabrieken in de VS gesloten en zijn miljoenen mensen in de industrie hun baan kwijtgeraakt, ondanks de relatief lage werkloosheid.

Scherpe reactie van aandelenkoersen gevolgd door herstel

De aandelenkoersen daalden stevig na Trumps ‘Liberation Day’. Tussen 19 februari en 8 april daalden de toonaangevende S&P 500 index per saldo met bijna 20%. Op 12 mei meldden Amerikaanse en Chinese onderhandelaars plotseling “aanzienlijke vooruitgang” in de pogingen om het handelsconflict te de-escaleren. Vervolgens werd een pauze in de handelsoorlog van 90 dagen aangekondigd. De handel tussen de VS en China was vrijwel opgedroogd.

De druk van Amerikaanse retailers, die waarschuwden voor tekorten en problemen in de toeleveringsketens, zou beide partijen naar de onderhandelingstafel hebben geholpen. De VS treffen China met exportrestricties van hoogwaardige technologie en meest geavanceerde chips. China heeft daarentegen een sterke troef in handen met restricties op de export van zeldzame aardmetalen die nodig zijn voor veel technologische toepassingen.

Op 25 mei liet Trump op verzoek van Ursula von der Leyen, voorzitter van de Europese Commissie, weten dat de VS de invoer van importtarieven op goederen uit de Europese Unie zouden uitstellen. In de tweede helft van mei waren de S&P 500 index en andere internationale aandelenindices nagenoeg hersteld en sindsdien stagneerde de koersrally. Europese beleggers profiteerden niet volledig van het herstel van Amerikaanse beurskoersen. De Amerikaanse dollar werd ten opzichte van de euro namelijk minder waard. Medio juni noteerde de dollar 10% lager dan eind 2024.

Einde aan ‘exceptionalisme’ van de Amerikaanse aandelenmarkt?

Een belangrijk verschil tussen Trumps eerste en tweede regeerperiode was de hogere waardering van Amerikaanse aandelen. Aandelen van Apple, Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft en niet in de laatste plaats van Nvidia zijn in de afgelopen jaren veel meer waard geworden. De belangrijkste Amerikaanse indices zijn zowel in 2023 als in 2024 met meer dan 20 procent gestegen. Vooral de waarderingen van aandelen van Amerikaanse technologiebedrijven liepen op. Hoewel de AI-rally tekenen van oververhitting vertoonde, is de fundamentele basis veel sterker dan die van bedrijven tijdens de dotcom-crisis. De kwartaalresultaten van deze bedrijven waren zonder uitzondering zeer sterk, ook die over het eerste kwartaal van 2025.

Op de aandelenmarkt sloeg het geloof in het Amerikaanse exceptionalisme om naar vrees voor een negatieve impact van het drastische beleid van president Trump. De technologische ontwikkeling zet niettemin in rap tempo door. De afgelopen maanden kondigden Amerikaanse techgiganten opnieuw forse investeringen aan in AI-chips, datacenters en cloud-toepassingen. De omzet- en winsttaxaties van Amerikaanse IT-bedrijven werden door de analisten op Wall Street opnieuw opwaarts bijgesteld. Medio juni waren de koersen van veel high tech-bedrijven hersteld. Tesla meldde het afgelopen half jaar echter wel dalende verkopen van elektrische auto’s.

Wij beschouwen het bedrijf van Elon Musk echter als een speciale casus. De manier waarop Elon Musk als speciale minister voor het nieuwe Department of Government Efficiency het mes in de Amerikaanse overheid zette, deed het imago van Tesla geen goed. Begin juni kondigde Musk zijn vertrek uit het Witte Huis aan, waarna hij een forse ruzie met Trump kreeg over zijn misprijzende opmerkingen over de oplopende Amerikaanse begrotingstekorten.

Hogere tekorten voorzien

Door de voorgenomen belastingverlagingen zullen het Amerikaanse begrotingstekort en de staatsschuld verder oplopen. De fiscale waakhond van het Amerikaanse Congres, het Congressional Budget Office (CBO), verwacht dat de Amerikaanse staatsschuld in het begrotingsjaar 2029 107% van het BBP zal bedragen. Dat is hoger dan de piek in de jaren na de Tweede Wereldoorlog. Het CBO waarschuwt dat de Amerikaanse staatsschuld tot 2055 blijft stijgen tot meer dan 150% van het BBP. Dit onderstreept de groeiende zorgen over de Amerikaanse overheidsfinanciën.

Ook het IMF waarschuwde bij de laatste updates van de World Economic Outlook dat hogere handelstarieven zullen leiden tot een hogere inflatie, hogere rentestanden en lagere economische groei. Na de verkiezingen in november steeg de rente op 10-jaars Amerikaanse staatsleningen tot 4,8% in januari 2025. In het tweede kwartaal bleef de kapitaalmarktrente fluctueren binnen een beperkte bandbreedte van 4,25% tot 4,50%. Uit allerlei enquêtes blijkt echter dat de inflatieverwachtingen behoorlijk zijn opgelopen. Ook een verlaging van de kredietstatus van de VS door kredietbeoordelaar Moody’s leidde niet tot een merkbaar effect.

Het effectief rendement op 30-jaars Amerikaanse Treasuries steeg het afgelopen kwartaal wel tot boven de 5,1%, het hoogste niveau sinds 2007. In mei behaalde Trumps controversiële belastingvoorstel, de zogenaamde ‘One Big Beautiful Bill’ (OBBB), een nipte meerderheid in het Huis van Afgevaardigden. Naast de zorgen omtrent de staatsschuld waarschuwt het CBO er ook voor dat huishoudens met een hoog inkomen meer zullen profiteren van de belastingverlagingen dan huishoudens met een laag inkomen. Het wetsvoorstel zou er volgens het CBO toe kunnen leiden dat ongeveer 7,6 miljoen Amerikanen de komende 10 jaar hun zorgverzekering verliezen.

Door extra inkomsten uit invoerheffingen hoopt Trump belastingverlagingen uit zijn eerste ambtstermijn te kunnen verlengen, zonder bezuinigingen of het verhogen van de inkomstenbelasting. Door de lasten af te wentelen op de middenklasse en consumenten stuit de OBBB toch op veel weerstand en is het onzeker of de wet in juli door de Senaat zal komen.

Federal Reserve terughoudend met verlagen rente

Het beperken van goedkopere importen en het uitbreiden van de goederenproductie in de VS zal waarschijnlijk leiden tot een hoger prijsniveau. Ondanks de daling van de Amerikaanse inflatie is Jerome Powell, voorzitter van de Federal Reserve, terughoudend met het verlagen van de beleidsrente. De impact van hogere invoerheffingen en de uitkomsten van de onderhandelingen met andere landen zijn namelijk nog onduidelijk.

Vanwege de lagere economische groei zien we dat de financiële markten toch wel rekenen op twee renteverlagingen in 2025. Powell meent dat de Amerikaanse economische groei zodanig is dat er voorlopig geen renteverlaging nodig is. De Federal Funds Rate ligt al sinds medio december 2024 in een bandbreedte van 4,25% tot 4,5%. De inflatie in de VS steeg in mei licht naar 2,4% op jaarbasis, terwijl in april het laagste niveau in vier jaar werd bereikt. De kerninflatie, de consumentenprijzen exclusief voedsel en energie, steeg met 2,8% wat minder was dan werd verwacht. De invloed van de invoer van importheffingen was in dit cijfer nog niet merkbaar.

Neerwaartse aanpassing groeiverwachtingen

In de eerste helft van 2025 zijn groeiverwachtingen voor de Amerikaanse economie neerwaarts bijgesteld. Medio juni rekenen economen en analisten op Wall Street gemiddeld tot eind 2026 wel op een groeivertraging. De aangekondigde importtarieven en de reacties van andere landen hierop zijn de voornaamste reden voor de bijstellingen.

Hoewel de ramingen met veel onzekerheid zijn omgeven, wordt er geen rekening gehouden met een recessie. Ondanks het gedaalde consumentenvertrouwen zijn Amerikaanse consumenten het afgelopen jaar blijven besteden. De werkloosheid is nog steeds laag, de arbeidsmarkt is krap en de dienstensector in de VS staat er nog steeds goed voor.

Veel analisten en beleggers houden rekening met een relatief gunstige uitkomst van de onderhandelingen over de importtarieven. Onder beleggers is de term ‘TACO’ al helemaal ingeburgerd: Trump Always Chickens Out. Beleggers nemen de woorden van Trump niet altijd serieus en verwachten dat hij later toch weer terugkomt op wat hij heeft gezegd.

Regering Trump verstoort internationale relaties

Het ‘team-Trump’ wil mogelijk ook de concurrentiepositie van de Amerikaanse economie ondersteunen via een lagere dollarkoers. Als het vertrouwen in de dollar wezenlijk wordt aangetast, zal dit waarschijnlijk tot hogere rentes leiden. Zodra de VS daadwerkelijk overgaan tot maatregelen om beleggingen in de Amerikaanse effecten minder aantrekkelijk te maken, bijvoorbeeld met een extra bronbelasting, dan kan dat leiden tot forse kapitaalbewegingen. Gezien de chaotische besluitvorming in de huidige Amerikaanse regering kan dit risico niet volledig worden uitgesloten. Een confrontatie tussen Trump en Powell, waarbij de beleidsonafhankelijkheid van de Fed in het geding komt, is dan ook niet uit te sluiten.

We zien op tal van andere terreinen dat de president de macht van instituties en hun onafhankelijkheid tracht aan te tasten. Met de harde opstelling van de VS tegenover Oekraïne, tegenover de NAVO, de VN en mondiale wetenschappelijke instellingen, zijn veel internationale relaties verstoord. Met het bombarderen van de nucleaire installaties in Iran hebben de VS zich direct gemengd in de oorlog tussen Israël en Iran en bleek dat het Amerikaanse isolationisme geen stand hield.

Europa geeft meer uit aan defensie en infrastructuur

Nu Europa meer op zichzelf is aangewezen stijgen de defensie-uitgaven fors. Tegelijkertijd geeft dat de Europese samenwerking een stimulans. Ook worden er verdere stappen gezet richting een kapitaalmarktunie, waarmee de rol van de euro internationaal wordt verstevigd. De verruiming van het begrotingskader voor de Europese Unie, in het bijzonder voor Duitsland waar de ‘Schuldenbremse’ opzij is gezet, is een radicale ommezwaai. Naast een toename van defensie-uitgaven wordt nu ook gestreefd naar hogere uitgaven voor infrastructuur en digitalisering. In Duitsland wordt voor een periode van twaalf jaar een infrastructuur- en klimaattransitiefonds van 500 miljard euro opgezet.

De Europese Commissie wil de groei van de Europese economie stimuleren en maatregelen nemen voor behoud van de Europese industrie, met het doel onafhankelijker te worden van de VS en China. Hoewel de trendmatige groei van de Amerikaanse economie hoger is, kan dit het verschil in groei tussen de Verenigde Staten en de eurozone wel verkleinen.

De vrees voor oplopende Europese staatsschulden zorgde in het eerste kwartaal voor een opwaartse druk op de Europese rente. De 10-jaarsrente op Duitse staatsleningen liep medio maart op tot meer dan 2,8%, maar is sindsdien toch weer gedaald. In juni verlaagde de Europese Centrale Bank de geldmarktrente voor de achtste keer sinds juni 2024. De ECB vond de renteverlaging verantwoord omdat de inflatie verder is teruggelopen.

Aandelen buiten de VS zijn aantrekkelijk

Door de handelsoorlog van Trump krijgt de wereldhandel een flinke schok. De Verenigde Staten zijn immers ‘s werelds grootste goederenimporteur. Maar dit betekent niet het einde van de globaliseringstrend. Steeds meer handelsstromen vinden namelijk buiten de VS plaats. Zuid-Korea, Japan en China zijn belangrijke handelspartners van de VS, maar zij gaan als reactie op de Amerikaanse importheffingen juist nauwer samenwerken.

China wil de afhankelijkheid van de export naar de VS verminderen. Om dit te bereiken wordt de binnenlandse consumptieve bestedingen gestimuleerd, wordt meer nadruk gelegd op zelfredzaamheid en wordt een soepelere houding aangenomen ten aanzien van de private Chinese technologiebedrijven. Chinese technologieaandelen profiteerden hier het afgelopen halfjaar sterk van.

Internationale beleggers tonen steeds meer belangstelling voor Europese aandelen. Sinds de mondiale financiële crisis in 2008 was de performance van Europese aandelen structureel achtergebleven bij Amerikaanse aandelen. De waardering van Europese aandelen is nog steeds lager dan die van Amerikaanse aandelen. In de eerste helft van 2025 zagen we dat het pessimisme over de Europese economie afnam en dat beleggers met Europese aandelen betere beleggingsresultaten behaalden dan met Amerikaanse aandelen. Een deel hiervan was toe te rekenen aan de zwakkere dollar. De verwachte economische groei en de omzet- en winstgroei van het bedrijfsleven blijven in Europa wel op een lager niveau dan in de VS.

Beleggingsbeleid

Vanwege de toegenomen onzekerheid zijn wij vanaf begin maart voorzichtiger geworden in ons tactisch asset allocatie beleid. Om die reden hebben wij het gewicht van aandelen verlaagd van ‘neutraal’ naar ‘licht onderwogen’.

In onze totale aandelenallocatie achten wij de relatieve aantrekkelijkheid van Amerikaanse bedrijven boven Europese bedrijven afgenomen, maar we zien dat Europese bedrijven ook vaak veel omzet in de VS realiseren. Dit betekent dat ook Europese bedrijven niet ongevoelig zijn voor de impact van de tarievenoorlog van Trump. Wij menen dat Europese aandelen verder kunnen profiteren van een hogere (her)waardering.

Wel blijven wij in onze aandelenselectie gefocust op bedrijven met een sterke internationale marktpositie, goede vooruitzichten en een bestendige, relatief hoger dan gemiddelde groei. Obligaties worden nog steeds licht onderwogen in onze beheerportefeuilles, waarbij we nog steeds een voorkeur hebben voor leningen met korte looptijden. Tevens geven we de voorkeur aan bedrijfsobligaties boven staatsobligaties. Als resultante van de onderweging van aandelen en obligaties worden liquiditeiten overwogen.